2007年1～2月医药工业实现收入736亿元，实现利润总额118亿元，同比分别增长17.81%、22.66%，利润增幅重新超过收入增幅，表明医药工业整体效益有所改善。1~2月利润率达8.73%，同比回升0.59个百分点。各子行业收入与利润增速均回升，其中值得关注的是化学原料药子行业相对较“强劲”的回升。

　　①监管：新《药品注册管理办法(征意见稿)》出台，那些只改变剂型、改变给药途径或增加适应症的药品，将被剥夺“新药”注册申请资格。②模式：广东省挂网招标采购结束，以价格为唯一标准对优势企业而言并无优势，但期间暴露出来的问题有助于后续推广省级统一招标时修改这一标准。③降价：发改委已累积出台23次降价措施；④扶植：国务院十六个部门联合发布实施《中医药创新发展规划纲要(2006～2020年)》，凸显国家对现代中药行业的政策倾斜力度。

　　一季度行业和公司数据均表明：优质公司将率先走出行业低谷。行业集中度进一步提高后，优质公司强者恒强的趋势将更为显著。在医药板块热点纷呈之时，我们强调企业的真实业绩和核心竞争力；在整体市盈率高企之时，我们建议投资者更着重于可持续发展的“价值型投资机会”而非一次性收益的“交易性机会”。长远看，现阶段看似已处于较高估值的优质企业，其风险却是最小的。1季度业绩超预期的公司包括恒瑞医药、双鹭药业、科华生物(行情论坛)、国药股份等经营具特色、基本面扎实的优质公司，这些公司未来仍有超预期潜力。

　　2007年新会计准则只能带来财务报表的一次性变化；地块房产的价值重估可能给相关公司提供投资的安全边际，但对公司的估值提升意义不大；股权出售、股票投资等收益则不具可持续性。因此我们更看重来自主营业务的估值提升。06年下半年以来环保因素、供需结构和产业结构的改变推动大宗原料药产品价格步入上升周期，但这种上扬情况能维系多久还需要观察，目前尚不足以构成投资建议，我们认为更多地是低价股随大盘上涨的交易性机会。

　　提高东阿阿胶、同仁堂、恒瑞医药的投资评级至“推荐”；维持对天士力、天坛生物“推荐”评级；维持国药股份、双鹭药业、科华生物、长春高新、广州药业、三精制药、康缘药业、山东药玻“谨慎推荐”评级。近期我们调研了双鹭药业、康美药业、太极集团、威尔科技、华兰生物、同仁堂等公司，详细信息请参见正文。

　　医药工业：利润增速明显回升。2007年1～2月医药工业实现收入736.38亿元，实现利润118.39亿元。医药工业整体收入同比增长17.81%；利润总额增长22.66%，超过收入增速，说明医药工业整体效益有所改善。1~2月利润率达到8.3%，同比回升0.59个百分点。

　　各子行业收入与利润增速均回升。生物制药子行业收入和利润增速都保持接近25%以上的增速；中药子行业表现稳定；化学原料药表现抢眼，收入和利润增长分别高达25%和30%；化学制剂行业收入和利润增速平稳，但摆脱了去年中期一度负增长的劣势。

　　值得关注的是：化学原料药子行业“强劲”回升。这主要由06年底以来大宗化学原料药，如抗生素(半合抗系列)、维生素(VitB、VitC系列)、D-泛酸钙等产品的价格大幅反弹引起。如何看待此现象？我们将在后面予以讨论。

　　国家药监局公布新修订《药品注册管理办法(征意见稿)》3月21日，国家药监局在官方网站公布了新修订的《药品注册管理办法(征意见稿)》，在两个月内广泛征求社会各界意见，修订后有望在今年年内正式出台。

　　中新药概念重新做出界定：今后，“已上市药品改变剂型、改变给药途径或增加新适应症，将不能再按照新药管理，不再视为新药注册审批。”也就是说，那些只改变剂型、改变给药途径或增加适应症，但疗效相同的药品，将被剥夺“新药”注册申请资格。

　　不断推出新药是医药企业最重要的增长来源，过去由于我国新药定义过于宽泛，众多中小医药企业可以通过各类改变规格、添加无关成分后“改头换面”的所谓“新药”，并以次来逃避药品行政降价。未来新药重新定义后，那些质量低劣、低水平重复仿制的药品必将遭到淘汰，只有那些具备真正研发实力的优势企业才能获得持续的发展。

　　广东省今年起开始实施的挂网招标采购近日在医药生产企业的重重争议中结束。从同竞价组3个或3个以上厂家的竞价品种竞价结果来看，竞价入围品种总平均降价率为40.39%。从同竞价组1-2个厂家的议价品种“人机对话谈判”结果来看，根据专家给出的降价幅度，平均降幅为10.31%。

　　此次招标和以往其他招标最大的特点在于：价格标准被放到了前所未有的高度，几乎成为唯一的入围标准。我们关注到一些优势企业的中标产品价格同意被压得极低，并未实现优质优价，而且这些企业在广东中标价格被压低很可能会对其全国价格体系造成影响。而一些小企业在成本上有优势，因而也获得一些生存空间。由于这样的招标方式遭到医药工业的强烈反弹，因而虽然广东的挂网招标获得了国家纠风办的认可(请注意，广东省此次的药品招标主办单位是省纠风办，而不是卫生或药品监督部门)，但我们也了解到其他省市并不会完全复制广东模式，未来招标方式会朝优质优价的方向做一些调整，广东模式暴露的问题有利于优势企业在未来的招标中处于有利地位。

　　无论如何，广东的挂网招标已经结束，招标结果已经出炉，未来后续的配送环节如何演变值得关注。广东模式设计的经销环节，将严格执行“两票制”：

　　一级经销商必须直接从生产商购货和结算货款，由生产商直接对经销商开具；属转配送的，二级经销商须直接从一级经销商购货及结算，二级经销商的进项须由一级经销商开具。所有入围品种原则上由一级经销商直接配送，当一级经销商对某一具体品种在某个边远地区有覆盖不到的医疗机构时，比如某些医疗机构比较偏僻，这时候可选择由生产商已在网上委托的二级经销商进行转配送。

　　广东省有超过2000家药品流通企业，相当部分为地方上的小型商业公司，“两票制”要求流通企业必须有较广地域的配送能力，广东符合此条件的企业较少，大多数小企业并不具备相当的配送能力。如“两票制”严格执行到位，广东省内医药流通业将会有较大影响，医院采购工作将在5月份以后在省内各市陆续展开，我们将密切关注招标结束后的药品配送工作执行情况。

　　之前国家发改委已对内科用药和肿瘤用药共计300多种中成药的零售价格进行调整。此次价格调整范围的中成药主要是一些专科类用药，包括妇科用药、眼科用药、耳鼻喉科用药、骨伤科用药、皮肤科用药和外科用药，共涉及600多个剂型规格。2006年至今，国家发改委已将纳入药品政府定价目录内的所有中成药价药格全部进行了调整。

　　此次调价和之前的一次化学药调价一样，除少部分廉价药品价格维持不动，大部分的剂型规格品价格进行了下调，平均降价幅度为16%，降价幅度最大的为52%，预计降价金额16亿元左右，调整后的价格将于4月16日正式执行。

　　此次调价对上市公司影响不大，我们重点关注的广州药业旗下敬修堂、中一药业，同仁堂等优势企业的多个产品都获得优质优价。

　　在发改委公布第23次降价后，4月10，国务院纠风办在全国纠风工作会议中表示，在2007年纠风工作中，将加强药品成本价格调查和监测，改进药品价格核定办法，扩大政府定价药品范围，逐步推行对所有处方药实行政府定价。要全面推行以政府为主导、以省(区、市)为单位的网上药品集中采购工作。

　　我们认为，按照目前的法律法规，药品的定价权在发改委(价格司)，具体实行所有处方药政府定价还需多个部委之间协调。况且，药品的成本调研等工作任务十分艰巨，因此这一定价机制具体实施将是一个较长的过程。而全面推行以省为单位的网上集中招标采购已经成为一种趋势，广东模式已有借鉴。

　　3月21国务院十六个部门联合发布实施《中医药创新发展规划纲要(2006～2020年)》。这是中国政府全面推进中医药发展的一项重大举措，旨在促进中医药创新和中医药事业健康发展。《纲要》根据中医药的特点、趋势及面临的关键问题，确定了“继承与创新并重，中医中药协调发展，现代化与国际化相互促进，多学科结合”四个基本原则。《纲要》显示了国家对中药行业的扶植力度，其中又特别着重于对中药现代化的扶持。

　　4月6日我们参加了公司的股东大会，就公司未来发展及市场关心的问题与董事长做了交流。根据调研情况我们认为公司未来继续处于快速发展通道：

　　1)现有产品保持较快增长：公司目前仍有很多空白营销区域和弱势营销区域，随着营销地域的拓宽和加强，预计07年公司的基因工程药品销量上升30%，随着生产规模扩大，生产成本降低，生化药品毛利率有望提高10个百分点。

　　2)新产品构成07年后新增长点：公司的新产品梯队(pipe line)十分丰富，比较重要的是肝病领域新药复合α干扰素，预计07年下半年有望拿到新药证书。此外，三成份乙肝疫苗和长效立生素即将进入临床阶段。

　　3)技术性受益逐渐构成重要的利润来源：公司相对强大的研发能力能够保证公司在产品线上不断出新，但公司的主要产品集中于心血管、肝病、肿瘤三大领域，对于其他并非公司擅长的领域，公司可能会将研发成果转让作为技术性受益，比如治疗骨质疏松的甲状旁腺激素可能转让。07年已经比较确定的技术性受益已经有1000万，主要是在生物能源领域。

　　4)营销模式符合未来2～3年发展阶段：公司的营销模式一直是市场疑虑的焦点。公司营销队伍很少，大部分产品都采用代理商模式。我们认为在公司成长初期，由于公司擅长的领域在于研发而非营销，主要依靠代理商的模式较为符合公司发展阶段，代理销售大多是现款现货，有利于公司控制风险。而且，事实上公司的60～70%代理商主要代理双鹭的产品(双鹭产品占其代理品种的一半以上)，因而虽然是代理商模式，但很大程度上近似于公司自己的销售队伍。公司未来可能还会于代理商进行股权合作，但具体操作方式和时间还不能确定。

　　5)出口增长迅速：目前已开拓了埃及、印度、俄罗斯等市场，预计2007年出口还有3～5倍的增长，但基数还很小，不能对整体业绩构成有效贡献。

　　随着公司主打产品在全国市场的进一步拓展，产品销量和毛利率上升趋势明朗，同时公司突出的研发能力能够保证不断有新产品面世，07年开始技术性服务收入又将构成新的利润增长点，我们认为未来2～3年公司将继续处于快速发展通道。维持“谨慎推荐”投资评级。

　　我们近期参加了康美药业的股东大会，并和各位公司高管做了交流，我们认为，康美的模式的确有壁垒，其他企业要复制并不容易：

　　康美将中药饮片的炮制流程化、标准化，以保证产品的治疗恒定。中药饮片的质量是否均一稳定是直接影响汤药的疗效。要将几百个品种每一个炮制环节都标准化需要大量细致的工作和丰富的经验，严格的质量控制是最难复制的一个环节。

　　中药饮片是一个劳动密集型行业，需要大量熟练的技工。普宁作为传统的中药名城，有较大型的中药材贸易市场，人员基础较为深厚。

　　公司一点一滴积累起来的良好的渠道网络，特别是全国最大的中医院——广东省中医院98%以上的饮片都有康美供货，有很好的示范效应。

　　因此在康美进入中药饮片2、3年就达到2个亿的销售规模。而至今排名第二、三的饮片企业也只有几千万(均比康美早进入这一领域)，也未能出现和康美模式类似的新企业。

　　公司一期饮片产能3000吨早已初现瓶颈，产品供不应求。公司二期厂区预计今年7～8月份能够投产。但由于引进了新的设备，同时设计了新的管理软件，因此可能会因为调试而有所推迟投产。如果8月顺利投产，07年将新增产能3000吨，即相比06年产能翻番。08年增加产能5000。