公司发布2016年1季报：报告期内，实现收入11.38亿元，同比增长11.24%，归上净利润1.34亿元，增长17.19%，扣非净利润增长24.87%；公司业绩超市场预期。尽管家电业务可能仍有下降，但随着新业务、新门类的产业化，公司新的增长点已逐步形成；涵盖继电器、低压电器与电气开关、传感器、连接器的更宽、更广的业务构架也开始逐步成形。公司是具有全球竞争力的企业，业务面正在扩张，已不仅仅是一个继电器企业。维持强烈推荐买入评级与40元目标价。摘要1季度收入增长超过11%，净利润增长超17%，扣非利润增长超24%，收入与盈利情况均超市场预期。公司1季度毛利率提高5.3个百分点，主要因自动化改造后的效率释放以及高毛利业务高速发展。同时，公司在新业务培育、推广上保持投入，管理、销售费用率分别提升2.2、1.4个百分点达到14.2%、5.4%。综合经营指标判断，公司后续经营态势优秀。占比较大的家电继电器从2015年下半年显著下降，预计1季度同比仍有下降；但同时，电力、汽车、工控等专用领域的业务保持较快发展，新能源汽车用高压直流、低压电器等新门类业务崛起，形成了新的增长点；目前几个季度，可能就是公司业绩拐点。公司低压电器、高压直流等新业务快速崛起；同时，传感器、真空开关、机器人、工业连接器、速动开关等战略业务已开始产业化探索；管理上，公司已经组建六大事业部体系。无论产品、管理还是储备上，公司都已不只是一个继电器企业。公司长期与国际大企业合作，海外业务已实现本地化，公司的全球化优势将逐步体现。通过自身储备和探索后，公司进行整合的内部条件更成熟，预计公司外延有望有所加快。
一、业绩超预期，经营态势优秀1.1 季报要点与分析利润表概述：报告期内，公司实现收入11.38亿元，同比增长11.24%，净利润1.34亿元，同比增长17.19%，扣非利润1.32亿元，同比增长24.87%，公司收入与盈利情况均超市场预期。1季度公司综合毛利率提高5.3个百分点，达到40.81%。一方面，公司大量的自动化改造投入后，劳务与生产效率释放，特别是汽车等业务板块；另一方面，公司毛利率更高的新业务，例如新能源汽车用高压直流业务快速增长，使产品结构进一步优化。费用率分析：公司费用率快速提升，报告期内，管理费用率、销售费用率分别提升2.2、1.4个百分点，达到14.2%、5.4%；主要系公司加强新业务与新产品的的资源倾斜，在新业务培育、推广上保持较大投入。其余异常量：报告期内，公司财务费用大幅下降主要系汇兑损益贡献；营业外收入也下降比较明显，主要系去年同期有较大额度的政府补助。报告期，公司所得税增长接近1倍，为公司利润增长以及税费缴纳政策所致。1.2 负债表与现金流分析负债率相关：报告期内，公司负债率30%，较上期有所提高；但带息负债规模大幅增长至8亿元左右，其中短贷达到7.77亿元，较年初5.87亿元、上年同期2.25亿元的规模增幅大，主要系公司部分子公司扩产与周转借款所致。公司现有货币资本与理财的流动资产合计约9亿元，2016年下半年募投的达产可能还需要一定资本投入，但现有资金应该足以维系当前业务板块的周转需要。不过，如果公司出现新的、重大的、且可以开始产业化的业务板块，可能还需要新的资本投入。固定资产变化：报告期内，公司固定资产净额为12.85亿元，较年初略有增长，在建工程4.91亿元，较年初4.22亿元有所增长，主要系募投基地与低压电器基地建设投入影响，预计其中绝大部分将在未来2个季度之内投产并完成转固。其余项：公司报告期内，应收款规模略有增长，应收票据规模略下降，赊销比例同比下降1.3个百分点；出售商品回收现金与收入指数82%，同比提高0.5个百分点。但经营性现金净额下降，主要系公司采购支出增长较多。1.3 经营趋势优秀报告期内，公司在新业务推广上的销售费用开支保持快速增长，销售费用增长52%，管理费用增长32%，研发等长期开支持续增加。公司员工人均薪酬支出仍在增长；自动化改造后，公司员工规模下降，2016年减员近2000人，人均产值、人均薪酬增长较快，预计2016年人均产值还会有提升。公司经营支出仍在增长，根据经验指数修正后的经营性购买开支增长超购40%，综合各经营指标，我们判断公司经营趋势优秀，未来将逐步恢复到较快增长。二、新的增长点正在形成，目前正是拐点期2.1 业务构成分析公司业务结构，可以大致分为四类业务：1）以传统家电下游为主的通用业务，2）以电力、汽车、工控、信号等业务为代表的专用业务，3）低压电器、高压直流为代表的新门类业务，4）传感器、机器人、连接器为代表的储备业务体系。2.2 家电业务调整仍在拉低公司表现，未来影响会降低家电业务拉低表现：2015下半年，家电行业需求下降，叠加元器件去库存，对公司影响较大。2015年上半年，公司通用业务业务略微下降1.4%，考虑到计入通用的工控业务增长，实际家电业务上半年下降可能在5-7%左右，而下半年该业务下降可能达到16-20%，大幅拉低了公司2015年业绩表现。影响会降低：2016年，公司家电继电器业务环比有所好转，但估计同比仍然有下降。伴随房地产行业去库存以及家电龙头企业去库存的结束，公司家电业务有望逐步恢复。由于家电业务在公司收入中占比已下降到40%以下，未来家电业务的波动对公司影响会逐步降低。2.3 专用业务的挖掘仍能推动一个较长时期的发展早期就是通用为主：公司早期的发展，主要是国内外通用产品的成功，通过成本控制与品质管理，公司一度占据通用业务全球份额达到50%左右（出口份额较多）。过去一个时期主要是专用领域挖掘带来的增长：通过通用产品的积累，公司在第二个阶段，加大培育细分领域的专用产品。由于细分领域产品融合和行业特殊和大客户需求，粘性更大，盈利能力也更强公司继电器领域继续推动细分应用挖掘的增长方式，电力、汽车、工控、信号等细分领域业务都在细分领域建立了影响力。专用领域的“小巨人”发展还会持续较长时期：目前，电力、汽车、工控、信号等领域合计的收入占比，已经达到50%左右。其中，电力、汽车都已经成为公司新的业务支柱，业务贡献不断加大。规模稍小一些的工控业务，经过较长时期的产品开发与系列化，也开始快速发展；军工、信号业务也在稳步发展。其余如信号、安全等产品，细分领域壁垒都比较高，目前仍然是外资主导的市场格局，公司这些规模较小的专用业务，空间仍比较大。综合专用子板块的业务体量及公司布局来看，现有专用业务的发展，还能推动公司较长一个时期的增长。早期就是通用为主：公司早期的发展，主要是国内外通用产品的成功，通过成本控制与品质管理，公司一度占据通用业务全球份额达到50%左右（出口份额较多）。过去一个时期主要是专用领域挖掘带来的增长：通过通用产品的积累，公司在第二个阶段，加大培育细分领域的专用产品。由于细分领域产品融合和行业特殊和大客户需求，粘性更大，盈利能力也更强公司继电器领域继续推动细分应用挖掘的增长方式，电力、汽车、工控、信号等细分领域业务都在细分领域建立了影响力。专用领域的“小巨人”发展还会持续较长时期：目前，电力、汽车、工控、信号等领域合计的收入占比，已经达到50%左右。其中，电力、汽车都已经成为公司新的业务支柱，业务贡献不断加大。规模稍小一些的工控业务，经过较长时期的产品开发与系列化，也开始快速发展；军工、信号业务也在稳步发展。其余如信号、安全等产品，细分领域壁垒都比较高，目前仍然是外资主导的市场格局，公司这些规模较小的专用业务，空间仍比较大。综合专用子板块的业务体量及公司布局来看，现有专用业务的发展，还能推动公司较长一个时期的增长。2.4 新门类业务获得突破公司较早开始储备低压电器、高压直流、自动化装备等业务：低压电器不属于继电器，而高压直流产品属性上更接近低压电器，另外加上自动化装备业务，都属于公司拓展的继电器之外的新门类业务，并都已进入产业化阶段。公司低压电器领域技术优势突出，在EU市场优势会越来越明显，但电力等第三方影响较大的市场中，渠道能力有待加强：公司的低压电器业务主要在宏发开关设备公司（原宏美电子），公司早期主要定位于北美市场，外资股东占据较大的经营决策权（股东赛特勒公司1998-2010年持股40%左右）。宏美电子业务之前主要为暖通接触器等产品，公司完成全资控股后，产品系列化加快，并加快国内业务拓展。低压电器与继电器的生产制造大部分环节共同性较多，相当一部分客户重叠，也有一定渠道协同性。但在电力等客户最终选择权不是很大的下游，有大量OEM的组装企业（盘柜厂）与设计院等第三方机构，渠道的影响力比较大，公司在该部分市场尚需要加强。对于直接进入客户供应链的EU（EndUser）中高端市场中（以B2B进入大客户供应链的模式），公司的定制、品质等优势非常显著，未来公司也最有希望在这类市场先获得更大突破。高压直流业务将保持快速发展：高压的高压直流业务目前主要应用于新能源汽车、军工、高铁等重型装备等行业，单产品价值较高，行业格局较稳定，全球竞争对手为泰科、松下，市场非常集中，下游客户也相对比较集中。公司从2008-2009年开始储备和研发高压直流产品，技术路线上同时布局两类技术（一类灌胶产品，另一类为陶瓷产品）；经过多年的研发和迭代，产品性能接近全球企业，性价比与定制能力全球领先。公司客户比较优质，主要为乘用车企业（也有一部分低速车客户），并正在欧洲、美国龙头企业送样测试或合作研发。2015年，公司高压直流产品增速超过300%达到1亿元左右，2016年有望继续翻倍发展。动力系统电气化是长期趋势，高压直流需求会更多：能源利用仍然延续了能量密度更高、更清洁（低碳）的趋势，未来，动力系统的电气化会在各个细分领域更多的涌现。军工的车辆、舰艇等重型装备的电气回路中，高压直流产品的存量需求也比较大。随着未来动力电气化的加快，军工动力系统中的高压直流用量可能会越来越大，并有望超过新能源汽车行业的市场规模。2.5 盈利能力有望维持在较高水平公司盈利水平的持续提升，有多方面原因。首先是自动化、信息化投入后的劳务效率提升，过去几年，公司在自动化装备与信息化系统方面进行了较大的持续投入，其效果正在逐步体现，过去几年，公司劳务效率、人均产值不断提高。公司近几年薪酬水平持续增长，2011-2015年的5年期间，薪酬福利总支出从5.4亿元提高到10.2亿元，账面支出人均薪酬福利4年增长约91%，至2015年，账面人均薪酬福利税前达8.65万元（由于2015年员工下降主要在下半年完成，因此实际人均薪酬增幅较低一些）。投入有效摊薄，盈利较好的业务发展较快，盈利较好的高压直流等专用领域业务也在快速发展，产品结构进一步优化。同时，汽车、工控等近几年投入较大的业务板块，收入提升后，投入有效摊薄后业务盈利能力回升。公司采用一体化模式，盈利水平本来就会比较高：此外，公司是采用接近垂直一体化的产业模式，资产投入相对较重一些；同时，公司通过收购宏远达代工厂，也提高了盈利水平。公司过去在设备与自动化硬件上的投入、在流程与生产管理上的加强、供应链优化上的持续投入，有望推动企业经营效率爬升到较高的水平，预计未来有能力维持较高的盈利水平（但如果在价格敏感市场进行价格调整，可能收入加速，盈利受影响）。2.6 目前可能正是业绩拐点家电去库存可能接近尾声：家电行业的去库存状态，可能要在1季度已经接近尾声，且地产行业的去库存也在开始兑现，因此，预计公司家电继电器产品有望逐步恢复到正增长。专用“小巨人”继续增长，贡献增大：公司专用小巨人业务占比达50%左右，而电力、汽车等业务仍然在以20-30%的收入增速较快发展，工控业务也在保持高速发展，未来专用业务占比越来越高，贡献也会更明显。新门类业务贡献加大：低压电器业务自由资金投入基地陆续达产，公司在渠道上可能倾斜更多资源，低压电器业务有望恢复到较快的增长。新能源汽车行业持续爆发，公司产品已完成系列化；过去公司重点布局为乘用车市场，后期开始跟进低速车，目前已经完成了相当体量的乘用车客户导入与前期合作；公司产品有较好的性价比，目标市场也比较集。